來源：證券時報網

投資要點：

1、公司在產礦山鉛鋅資源儲量較大，賦存狀態好，具有資源稟賦優勢，被認定為“國家級綠色礦山”企業、“國家級綠色工廠”，且公司在礦產資源勘查方面具有一定的技術優勢；

2、公司是國家級“專精特新”企業，本次IPO既是落實工信部支持更多符合條件的“專精特新”中小企業上市、掛牌融資的又一案例，也將助推公司從“小巨人”成長為資本市場的優質標的；

3、本次募投項目圍繞公司現有核心業務，著重對綠色礦山進行智能化升級改造，提升運行效率；加強對現有礦山的生產勘探工作，增加資源儲量；降低資產負債率，增強財務的穩健性和抵抗風險的能力；

4、在與國內和國際同行的競爭中，公司目前已具備多方面優勢，完成IPO后，公司將拓展今后資本運作的空間，為后續融資和收購等創造良好條件，公司獲取鉛鋅礦資源的方式將更多元，實施更長遠的發展計劃。

鉛鋅資源儲量豐富

低成本高毛利

金徽礦業股份有限公司（股票簡稱：金徽股份，股票代碼：603132）是一家廣泛應用新技術、新工藝、新設備對鉛鋅多金屬礦進行采選的綠色礦山企業。公司主營業務為有色金屬的采選和貿易，主要產品為鋅精礦、鉛精礦（含銀）。公司將生態礦業的理念貫穿于礦產開發和利用全過程，通過對采選關鍵工藝的技術攻關，使采礦貧化率、回采率、回收率實現最優化，選礦綜合技術指標達到國內領先水平。

有色金屬采選行業最核心的競爭優勢來源于優質的礦產資源儲量，礦產資源儲備的數量和質量決定了采選業務的競爭力。金徽股份所屬的礦區處于西成礦田南礦帶東端，洛壩鉛鋅礦床東部，鉛鋅礦資源豐富，交通方便。根據國土資源部下發的《甘肅省礦產資源總體規劃（2016－2020年）》，提出建設甘肅隴南資源產業基地，將其打造成國家重要的有色金屬、貴金屬資源開發加工產業基地的規劃，洛壩—郭家溝鉛鋅礦被列為其中重點礦區。

公司擁有較豐富的鉛鋅資源儲量，賦存狀態較好，擁有郭家溝采礦權與郭家溝南采礦權構成的生產型礦山、李家溝選礦廠以及二宗探礦權。其中兩宗采礦權經自然資源部門備案的保有鋅金屬量為215.12萬噸，鉛金屬量為63.77萬噸，銀金屬量為1162.19噸，礦石平均品位為含鋅3.31%、含鉛0.98%。

建礦初期，公司組建設計開發團隊深入全國二十多家著名礦山和設備制造廠家考察學習，并前往澳大利亞等國家參觀學習，在此基礎上設計并建成了一座“生態型、環保型、安全型、旅游型、數字化”的現代化綠色礦山。公司實施“綠色發展”戰略，高度重視環保工作，將核心競爭力構筑于高效節能、安全保障和清潔環保的生態礦區基礎之上，被工業和信息化部認定為首批“國家級綠色工廠”企業，被自然資源部認定為“國家級綠色礦山”企業。

在資源稟賦優勢之下，公司憑借多年積累的勘探經驗以及采選技術，成為甘肅省內生產規模較大和效益較好的礦山企業。2018~2020年，公司生產的鉛精礦（含銀）分別為0.94萬噸、1.81萬噸和2.12萬噸，占全國鉛精礦產量的比例分別為0.50%、1.45%和1.59%；公司生產的鋅精礦分別為2.84萬噸、4.47萬噸和5.93萬噸，占同期全國鋅精礦產量的比例為分別為0.76%、1.59%和2.14%。

鉛鋅礦企的毛利率受鉛鋅等有色金屬價格、礦石品位、選礦回收率，以及原材料采購成本、固定資產折舊等因素的影響。天風證券研報稱，有色金屬的價格幾乎完全由供需（以及人們對供需的預期）決定，對既無法決定價格、成本的可調節空間又不大的有色金屬礦業企業來說，成本優勢是絕對優勢。

公司憑借稟賦優勢與技術優勢實現低成本生產，保持了高毛利水平，2019~2021年，公司的綜合毛利率分別為66.17%、69.72%、70.54%。對比2020年同行業上市公司已披露數據，公司毛利率水平位居前列。

圖1：2020年同行業上市公司毛利率對比

不斷獲得優質礦產資源是公司可持續發展最基本的保障。公司目前雖然擁有較為充足的礦產資源儲量，但仍十分重視并爭取獲得更加優質的礦產資源。為實現長遠發展，公司不斷進行現有礦山的深度探礦、以及對擁有的探礦權礦山資源的勘查開發，以期實現公司礦山資源的擴充。

根據招股書，公司擁有的兩宗采礦權內礦體未完全控制，進一步找礦潛力較大。公司擁有的兩宗探礦權具有良好的成礦地質條件，通過加大勘查投入有望取得可供開發利用的資源儲量。其中，公司現有“甘肅省徽縣江口一帶鉛鋅礦詳查”探礦權，將積極準備該探礦權的勘查工作，為公司更進一步擴大資源儲備奠定堅實的基礎。除鉛鋅資源外，公司還積極推進“甘肅省天水市秦州區火麥地銅礦詳查”探礦權勘查工作，為公司提供新的后備資源（銅礦），促進公司多元化發展，豐富公司的有色金屬精礦品種。

除此以外，公司完成上市后，拓展了公司今后資本運作的空間，為后續融資和收購等資本運作創造良好條件，公司將有更多的方式參與鉛鋅礦資源的獲取，有利于公司未來發展計劃的實施。在未來兩年的業務發展計劃中，公司將利用在綠色礦山建設方面的領先優勢，對周邊的礦產資源、中小型礦業企業進行重組整合，收購具有開發價值的礦業權。

研發投入

“專精特新”特色貫穿產業鏈

金徽股份是甘肅省科學技術廳、甘肅省財政廳、國家稅務總局甘肅省稅務局認定的高新技術企業，2020年11月，入選國家工信部發布的第二批國家級“專精特新‘小巨人’企業”名單。根據懷新投資梳理，目前A股已上市的一百多家有色金屬公司中，僅有5家為“專精特新”企業，足以見其含金量。

技術創新和科技發展是企業在激烈的競爭中賴以生存和發展的命脈，對企業發展方向、技術優勢、市場開拓、提高效益等方面能否順利實施起著決定性的作用。公司高度重視研發工作，建立了完善的技術研發管理機制，由公司自主研發并投入使用的核心技術，為公司高質量的發展提供了不竭的動力。依托于產學研基地的建設和校企戰略合作，公司培養了一支高水平的研發隊伍，并通過優化公司內部研發體系，輔以穩定的研發資金支持，積極開展鉛鋅礦采選相關技術的研究與應用。

目前，公司擁有1項發明專利和20項實用新型專利。2019年至2021年，公司研發費用占營業收入比例持續超過3%，其中2021年達到3.43%。對比A股其他5家上市鉛鋅礦企，僅有2家披露了2020年研發支出情況，且2家研發費用占營業收入比例均不足1%，公司已在研發方面與同行企業拉開較大領先優勢。

圖2：研發費用和占比逐年提升

經過持續的研發投入，公司已擁有采、選礦生產相關的技術和研發體系，研發方向主要圍繞公司現有采礦系統、選礦系統和尾礦充填系統使用的核心技術進行，目標是提高采礦效率、鉛鋅礦資源回收率和生產安全性水平。

目前，公司生產經營所使用的核心技術均為自主研發。例如，公司采礦采用了“主平硐+主副豎井”開拓方式，地下運輸采用電子信號控制系統，提高了運輸效率；實行“采掘作業機械化、生產管理一線化、施工隊伍小型化、質量管理標準化”等“四化”管理；井下采用鑿巖臺車、撬毛臺車、無人駕駛有軌電機車等機械設備，實現鑿巖、出礦、運輸、充填等工序的機械化；采用進路式充填采礦法，有效降低了損失率及貧化率，采用全尾砂充填技術，尾砂二次利用，同時減少保安礦柱，大幅提高回采率，使資源利用最大化。

在選礦環節，公司根據浮選電化學理論自主研發了先進的全流程電位調控技術及與之相匹配的高效浮選藥劑制度，使鉛、鋅、銀等有價金屬最大限度地回收利用。公司鉛、鋅、銀綜合回收率處于國內先進水平——2021年度，李家溝選廠鉛回收率達到90.70%，鋅回收率達到95.25%，鉛精礦伴生銀的回收率達到90.47%。

在探礦方面，公司依據“界面控礦理論”研究成礦條件，發現并探明了郭家溝大型鉛鋅礦床。找礦成果榮獲自然資源部“找礦突破戰略行動優秀成果”、中國地質學會“2018年度十大地質找礦成果獎”、中國有色金屬工業協會“有色金屬地質找礦成果一等獎”。公司在鉛鋅礦地質勘查領域擁有優秀的專業技術團隊，為生產探礦服務，為可持續發展提供資源保障。

此外，公司在綜合考察國內外大型礦山企業的采選技術工藝路徑的基礎上，結合國家對環境保護的最新要求，所采用的采選工藝及環保標準較高。公司資源綜合利用率指標處于國內先進水平，同時生產用水大部分被循環利用，可實現尾砂60%用于井下充填。

公司注重高端人才的引進，建立了完善的人才激勵機制，通過打造高素質的科研隊伍，輔以各學科帶頭人的指引，聚焦產業發展關鍵技術難題以及前瞻性的新技術應用。未來公司將繼續堅持技術創新和工藝創新，進一步夯實公司在鉛鋅礦探采選領域的技術優勢。

募投項目

鞏固綠色可持續發展能力

金徽股份本次IPO募集資金總額約10.58億元，募投項目緊緊圍繞公司礦山資源的開發業務展開，著重提高公司主營業務的生產能力和整體盈利能力，將進一步增加公司的資源儲量，提高礦產資源的開發效率，鞏固和提升公司的行業地位，從而為公司的長期可持續發展奠定堅實的基礎。

其中，徽縣郭家溝鉛鋅礦綠色礦山提升改造項目擬使用募集資金6.06億元，旨在優化公司采選工藝、為礦山智慧化賦能、提高金屬回收率、擴充和提升采選配套能力。項目全部實施完成后，年均新增鋅精礦產量3,706.94噸、鉛精礦（含銀）產量873.65噸；年均新增鋅金屬量2,075.89噸、鉛金屬量524.19噸和銀金屬量639.9千克。該項目將促進公司轉型升級、高質量發展，提升綠色礦山和本質安全型礦山建設水平，實現提高生產質量、經濟效益和社會效益的目標。

綠色礦山提升改造項目達產后，公司銷售收入有望增加，大幅減少作業人員，井下采掘、鏟裝、運輸等主要生產環節實現無人化（少人化）操作，礦井提升、排水、通風等主要生產系統實現無人值守，在提高生產效益的同時，從根本上改變了礦山安全環境。同時，項目將有助于公司建成集資源的數字化管理、面向“礦石流”的智能生產管控、全流程的少人無人化生產、集成化的本質安全管理、基于工業大數據的智能決策于一體的綠色、安全、高效的有色金屬智慧礦山。

另一募投項目徽縣郭家溝鉛鋅礦礦區生產勘探項目擬使用募集資金3億元，將提高普查區域的礦體控制程度。如果項目順利實施，公司預計可探明控制資源量+推斷資源量的礦石量1700萬噸，鋅金屬量44.17萬噸，鉛金屬量14.25萬噸，銀金屬量270.53噸。該項目可提高礦體控制程度，擴大礦區資源儲量，為礦山建設提供后續資源保障，為公司產能及盈利能力邁上一個新臺階做好準備工作。

有色金屬采選行業為典型的資本密集型的行業。公司所屬礦山建設的起步標準高，按國家級綠色礦山標準建設，近年來固定資產投入大，公司處于快速發展時期，目前資金主要來自經營積累、股東投入及銀行借款。盡管如此，金徽股份的母公司資產負債率連續4年持續降低，已從2018年末的83.67%降至2021年末的52.49%。公司通過本次IPO，擬利用4億元募集資金償還銀行貸款，減少財務費用，進一步降低資產負債率，增強財務穩健性。

上述三大募投項目著眼于公司可持續發展，本次發行完成后，公司將進一步對公司采礦和選礦的技術進行升級改造，打造綠色礦山和智慧礦山，增強公司核心競爭力，提高公司的盈利能力，夯實公司的行業地位。募集資金到位后，將增強公司凈資產規模和資本實力，優化資本結構，提升后續持續融資能力和抗風險能力，進一步增強公司的綜合競爭力。

同時，公司將進一步提高資產流動性，增強日常經營的靈活性和應變力，從而使公司適應未來幾年戰略發展和業務運營的需要，為公司戰略目標的實現提供保障。本次公開發行后，公司將充分發揮資本市場的平臺作用，綜合利用增發股票、配股、發行債券等多種手段籌集公司發展所需的資金。

優秀管理能力

持續提升盈利能力

采礦、選礦生產過程，需要嚴密而高超的現場生產組織管理能力，對管理人員、技術人員和工人的素質要求非常高。公司組建了高素質管理人才和技術人才，形成了嚴格的管理制度。公司擁有行業管理經驗豐富的管理團隊，目前團隊穩定，保證了公司經營業績的穩步提高，公司完成IPO將提高社會知名度和影響力，吸引更多優秀人才,對實現公司業務目標具有積極的促進作用。

隨著公司生產能力的逐步釋放和生產工藝的日益完善，盈利能力持續提升，各項產品的銷售收入隨公司原礦石開采和加工能力的提高而逐年增加，業務運營順暢，主營業務收入和凈利潤持續增長。盡管公司不是行業內鉛鋅資源儲量、收入規模最大的企業，但2020年公司凈利潤已超越A股已上市同行企業。

圖3：2020年同行企業業績對比

圖4：公司2018~2021年業績增長情況

值得關注的是，公司2020年的ROE達到22.72%，大幅高于目前A股同期同行業中ROE最高的盛達資源的13.53%。最新招股書顯示，公司2021年全年的ROE進一步提升至23.05%。

圖5：2020年ROE對比

2021年，盡管由于開采礦石的賦存品位有所波動，使得公司鋅精礦銷售數量較上年下降，但公司管理層把握大宗商品價格上漲的有利契機，綜合銷量與價格影響后，2021年度鋅精礦銷售收入較上一年度增長1.52億元，增幅為22.03%。由于鋅精礦業務收入占公司總營收的67.41%，帶動公司全年收入繼續穩步增長：2021年，公司實現營業收入12.52億元，同比增長11.60%，歸屬于母公司所有者凈利潤4.6億元，同比增長27.71%。

在本次募集資金投資項目實施后，公司未來將擁有樂觀的業務發展態勢，公司中長期盈利能力將進一步得到保障，鞏固公司在行業中的領先地位。

公司測算，2022年一季度預計實現營業收入約為3.20億~3.40億元，同比增長約2.56%~9.62%；預計實現歸屬于母公司所有者的凈利潤約1.40億~1.55億元，同比增長約15%~25%，繼續保持增長。

根據管理層對未來戰略規劃，本次IPO后，公司將充分利用資本市場的融資功能，合理利用股權、債權等多種融資方式，拓寬融資渠道，籌措生產經營和實現戰略目標所需的資金，為公司戰略目標的實現提供強大的資金保障。并依托公司多年積累的有色金屬礦山勘查、采選經驗，將公司發展成為更具影響力和競爭力的有色金屬礦勘查、開采、選礦企業。

公司計劃加快已有有色金屬礦山資源的開發，實現產量和效益的同步增長。同時，繼續開展探礦工作，增加資源儲量，尋找并購機會，擴大資源儲備和市場占有率，提升產量，增大營收。

下游需求旺盛

鉛鋅價格有上漲動能

在有色金屬行業中，鉛精礦(含銀)、鋅精礦對下游普適性強，下游冶煉企業均可使用，且礦產品銷售價格較為公開透明。目前，我國鉛鋅精礦市場整體屬于賣方市場，冶煉需求大于精礦產出，金徽股份作為產出規模大、供應穩定的礦山更容易受到冶煉企業青睞。公司在銷售政策上采取先款后貨，確保了高現金比例和低應收賬款比例。

憑借良好的聲譽及優秀的產品品質，公司在過往的經營過程中已經積累了一批穩定的客戶，主要為有色金屬冶煉廠及為冶煉廠供貨的貿易商，其中不乏上市公司白銀有色（601212.SH）、豫光金鉛（600531.SH）等在行業內有較大影響力的優質客戶，以及東嶺集團、陜西有色金屬控股集團等區域龍頭企業。

為了進一步拓展市場，公司計劃進一步完善營銷體系，進一步深化與現有客戶的合作深度，加強戰略合作，建立長期穩定的戰略合作伙伴關系。同時公司將通過調整采選工藝和冶煉工藝的適配性，滿足不同客戶的需求，進一步實現公司與客戶的雙贏，拓展客戶的多樣性，實現客戶多元化的發展目標。

全球各國的鉛金屬消費結構類似，主要應用在鉛酸蓄電池。截至2021年11月底，全國機動車保有量達3.93億輛，隨著我國汽車、電動自行車保有量增加，鉛酸蓄電池的應用主要體現在存量電瓶置換需求。2021年1~8月，電動自行車完成產量2388.8萬輛，同比增長19.5%；2021年1~11月，汽車產銷分別完成2,317.2萬輛和2,348.9萬輛，同比分別增長3.5%和4.5%。隨著電動自行車和汽車領域景氣度高漲，對鉛酸蓄電池的使用明顯增加，進一步對鉛金屬的需求有明顯拉動作用。

全球各國的鋅金屬消費結構類似，主要應用于鋼材鍍鋅，包括鍍鋅板帶、鍍鋅鋼絲繩鋼絞線、鍍鋅焊管及鍍鋅鋼結構等，其他使用形態還有銅鋅合金、壓鑄鋅合金、氧化鋅等。從終端消費領域來看，鋅主要用于基礎設施建設、房地產、汽車、日用消費品等領域，用途較為分散。隨著基礎設施、房地產和汽車等領域的增長，對鋅金屬的需求會進一步增加。

據中國有色金屬工業協會統計，2021年，鉛、鋅現貨均價分別為15278元/噸、22579元/噸，同比增長3.4%、22.1%。結合截至2022年1月初的券商研報，均指出鉛鋅價格將在2022年繼續上漲。

德邦證券指出，精鋅在基建、建筑領域消費占比超過50%，以交通運輸、城市管網建設為代表的傳統基建及包括5G及城際軌交等方向的新基建領域發力均將進一步拉動鋁、鋅等工業金屬需求。同時，華泰證券也指出，歐洲能源危機持續，加上成本上漲影響，展望后市鋅價或維持偏強運行，仍有上漲動能。

因此，受益于原材料價格上漲趨勢，在其采選成本相對穩定的情況下，金徽股份具有較大的業績彈性，現擁有儲量豐富及品位較高的金屬礦山，未來經營業績具備可持續增長的基礎條件。（CIS）